道正网配资华创证券张瑜：10月全球投资十大主线

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　　来源：一瑜中的　

　　核心观点

　　10月全球大类资产总体表现为：全球股票（2.29%）>美元（2.08%）>大宗商品（1.28%）>人民币（0.02%）> 0%>全球债券（-0.25%）。

　　报告摘要

　　十张图速览全球资产脉络

　　1、标普500已连续128个交易日运行于50日均线上方。截至2025年10月底，标普500指数已连续128个交易日运行于50日移动均线上方，是自2011年以来最长的持续周期。2000年以来标普500指数连续运行于50日均线的最长持续时间分别是2007年的149个交易日、2011年的130个交易日以及2025年的128个交易日。与此同时，标普500指数与其200日移动均线的偏离幅度在10%以上，引发了市场对标普500持续上行前景的担忧。

　　2、米莱中期选举胜出后阿根廷股债汇大幅上涨。2025年10月26日举行的阿根廷立法选举中，阿根廷总统米莱领导的自由前进党出人意料地取得了压倒性胜利，标志着米莱的自由主义改革获得了民众的强力背书，缓解了市场对该国自由市场改革受阻并可能再次陷入经济危机的担忧，阿根廷股债汇资产迎来大幅上涨。值得注意的是，中期选举前为维持汇率稳定，美国财政部和阿根廷央行联手干预，令美元兑阿根廷汇率稳定在1490的水平。

　　3、美国小盘股与美国小企业信心指数持续分化。美国小盘股的相对表现通常与小企业信心的提升密切相关，即罗素2000指数与标普500指数之比与NFIB小企业信心指数的走势基本一致。我们统计了两者从2016年至2024年9月底的相关系数，可以发现罗素2000指数/标普500指数与NFIB小企业信心指数的相关系数达到了0.77。值得注意的是，2024年10月以来，两个指数出现分化，NFIB小企业信心指数转而抬升，罗素2000指数却持续跑输标普500。

　　4、创纪录的54%的全球基金经理认为AI科技股存在泡沫。根据2025年10月的美国银行全球基金经理调查，有创纪录的54%的全球基金经理认为目前AI科技股处于泡沫之中，比例相比9月份的38%大幅抬升；仅有38%的全球基金经理认为目前AI科技股不存在泡沫，比例相比9月份的48%明显回落。与此同时，有创纪录的净60%的全球基金经理认为股票价格被高估了；与之相对的是，仅有22%的全球基金经理认为债券价格被高估了。

　　5、美股七巨头相对于标普500的远期市盈率溢价持续抬升。随着科技股强势复苏，美股“七巨头”相对于标普500指数的远期市盈率溢价持续回升。2025年10月底，美股“七巨头”的远期市盈率为38.2，同期标普500（美股“七巨头”除外）的远期市盈率为25.3，美股“七巨头”的远期市盈率溢价为70.2%。美股“七巨头”的远期市盈率溢价回升反映市场对美股科技巨头增长潜力的乐观预期。相比之下，非科技股面临通胀压力和地缘风险，估值相对滞后。

　　6、美元指数3个月风险逆转期权已转为看涨。截至2025年10月底，彭博美元现货指数的3个月风险逆转期权已转为看涨，反映出交易员日益押注美元在未来三个月内走强，期权市场中美元看涨期权需求超过看跌期权，风险逆转值从负值转为正值。与此同时，2025年10月底美元指数为99.73，10月份累计上涨1.95%，触及过去3个月来的高点。背后的驱动因素包括美联储偏鹰的表态，以及市场对潜在通胀反弹、中美贸易摩擦等风险因素的担忧。

　　7、日本央行加息预期升温下日本国债收益率曲线趋平。随着日央行加息预期升温，投资者积极执行收益率曲线趋平策略，即卖出短期日本国债同时买入超长期品种。截至2025年10月底，日本5年期与30年期国债收益率价差已收窄至183个基点，创下4月下旬以来最低水平。日本收益率曲线趋平反映了市场预计日央行将加息以应对持续通胀压力的共识。日元疲软也是关键驱动因素，年初以来日元兑美元贬值放大通胀上行风险，加大日央行加息的可能性。

　　8、银行体系流动性收紧下美联储提前结束缩表。2025年10月底，美联储宣布将于12月1日提前结束量化紧缩。自2022年6月启动缩表以来，美联储资产负债表规模已缩减逾2.4万亿美元。这一过程显著抽离系统流动性，隔夜逆回购余额降至近零水平，银行准备金下滑至2.8万亿美元。同时，财政部重建现金账户而发行的大量短期债券，加剧准备金消耗。货币市场融资成本上升明显，表明银行体系准备金不再充裕，成为美联储提前结束缩表的核心压力指标。

　　9、黄金与标普500的历史波动率之差创2020年以来的纪录。黄金近期价格波动明显抬升，其30天历史波动率相较于标普500指数的历史波动率价差已突破11个点，达到了自2020年以来的最高水平。面对俄乌和平谈判、中美领导人会晤预期的升温，金价短期面临调整，需要时间消化前期过快的涨幅。但在全球秩序重构加剧、美元资产再平衡的大背景下，结合黄金在资产配置中的稀缺性，仍然维持战略看多黄金的观点，对黄金价格长期走势保持充分的战略敬畏。

　　10、中美贸易关系缓和下LME3个月铜价格创历史新高。随着中美贸易关系缓和预期升温，LME3个月铜期货价格在月底突破11000美元/吨，创下历史新高。随着中美两国高层举行贸易谈判，市场预期关税壁垒将逐步降低，将刺激中国的进口需求。AI领域的快速发展是铜价上涨的另一关键驱动力，随着数据中心和新能源产业扩张，对铜作为关键导电材料的依赖加剧。同时，印尼Grasberg等大型矿山因故生产受阻，从供给侧加剧了全球市场的紧张格局。

　　风险提示：美联储货币政策超预期，全球地缘风险加剧，全球贸易冲突加剧。

　　报告目录道正网配资

　　报告正文

　　一、十张图速览全球资产脉络

　　（一）标普500已连续128个交易日运行于50日均线上方

　　截至2025年10月底，标普500指数已连续128个交易日运行于50日移动均线上方，这是自2011年以来最长的持续周期。据统计，2000年以来标普500指数连续运行于50日均线的最长持续时间分别是2007年的149个交易日、2011年的130个交易日以及2025年的128个交易日。与此同时，标普500指数与其200日移动均线的偏离幅度在10%以上，处于2000年以来的历史高位，引发了市场对标普500持续上行前景的担忧。

　　（二）米莱中期选举胜出后阿根廷股债汇大幅上涨

　　2025年10月26日举行的阿根廷立法选举中，阿根廷总统米莱领导的自由前进党出人意料地取得了压倒性胜利，标志着米莱的自由主义改革获得了民众的强力背书，极大地缓解了市场对该国自由市场改革受阻并可能再次陷入经济危机的担忧，阿根廷股债汇资产迎来大幅上涨，阿根廷股债涨幅均超过20%。值得注意的是，中期选举前为维持汇率稳定，美国财政部和阿根廷央行联手干预，令美元兑阿根廷汇率稳定在1490的水平。

　　（三）美国小盘股与美国小企业信心指数持续分化

　　美国小盘股的相对表现通常与小企业信心的提升密切相关，即罗素2000指数与标普500指数之比与NFIB小企业信心指数的走势基本一致。我们统计了两者从2016年至2024年9月底的相关系数，可以发现罗素2000指数/标普500指数与NFIB小企业信心指数的相关系数达到了0.77。不过值得注意的是，2024年10月以来，两个指数出现分化，即NFIB小企业信心指数转而抬升，但是罗素2000指数却持续跑输标普500指数。

　　（四）创纪录的54%的全球基金经理认为AI科技股存在泡沫

　　根据2025年10月的美国银行全球基金经理调查，有创纪录的54%的全球基金经理认为目前AI科技股处于泡沫之中，比例相比9月份的38%大幅抬升；仅有38%的全球基金经理认为目前AI科技股不存在泡沫，比例相比9月份的48%明显回落。与此同时，关于股票市场的估值，有创纪录的净60%的全球基金经理认为股票价格被高估了；与之相对的是，仅有22%的全球基金经理认为债券价格被高估了。

　　（五）美股七巨头相对于标普500的远期市盈率溢价持续抬升

　　随着科技股强势复苏，美股“七巨头”相对于标普500指数的远期市盈率溢价持续回升。截至2025年10月底，美股“七巨头”的远期市盈率为38.2，而同期标普500（美股“七巨头”除外）的远期市盈率为25.3，美股“七巨头”的远期市盈率溢价为70.2%。美股“七巨头”的远期市盈率溢价的回升反映了市场对美股科技巨头增长潜力的乐观预期。相比之下，非科技股面临通胀压力和地缘风险，估值相对滞后。

　　（六）美元指数3个月风险逆转期权已转为看涨

　　截至2025年10月底，彭博美元现货指数的3个月风险逆转期权已转为看涨，反映出交易员日益押注美元在未来三个月内走强，期权市场中美元看涨期权需求超过看跌期权，风险逆转值从负值转为正值。与此同时，2025年10月底美元指数为99.73，10月份累计上涨1.95%，触及过去3个月来的高点。背后的驱动因素包括美联储偏鹰的表态，以及市场对潜在通胀反弹、中美贸易摩擦等风险因素的担忧。

　　（七）日本央行加息预期升温下日本国债收益率曲线趋平

　　随着日央行加息预期升温，投资者积极执行收益率曲线趋平策略，即卖出短期日本国债同时买入超长期品种。截至2025年10月底，日本5年期与30年期国债收益率价差已收窄至183个基点，创下4月下旬以来最低水平。日本收益率曲线趋平反映了市场预计日央行将加息以应对持续通胀压力的共识。此外，日元疲软也是关键驱动因素，年初以来日元兑美元贬值推升进口成本并放大通胀上行风险，加大了日央行加息的可能性。

　　（八）银行体系流动性收紧下美联储提前结束缩表

　　2025年10月底，美联储宣布将于12月1日提前结束量化紧缩。自2022年6月启动缩表以来，美联储资产负债表规模已缩减逾2.4万亿美元。这一过程显著抽离系统流动性，隔夜逆回购余额已降至近零水平，银行准备金下滑至2.8万亿美元。同时，财政部重建现金账户而发行的大量短期债券，加剧准备金消耗。货币市场融资成本上升明显，表明银行体系准备金不再充裕，成为美联储提前结束缩表的核心压力指标。

　　（九）黄金与标普500的历史波动率之差创2020年以来的纪录

　　黄金近期价格波动明显抬升，其30天历史波动率相较于标普500指数的历史波动率价差已突破11个点，达到了自2020年以来的最高水平。面对俄乌和平谈判、中美领导人会晤预期的升温，金价短期面临调整，需要时间消化前期过快的涨幅。但在全球秩序重构加剧、美元资产再平衡的大背景下，结合黄金在资产配置中的稀缺性，我们仍然维持战略看多黄金的观点，对黄金价格的长期走势保持充分的战略敬畏。

　　（十）中美贸易关系缓和下LME3个月铜价格创历史新高

　　随着中美贸易关系缓和预期升温，LME3个月铜期货价格在月底突破11000美元/吨关口，创下历史新高。随着中美两国高层举行贸易谈判，市场乐观预期关税壁垒将逐步降低，这将刺激中国作为全球最大铜消费国的进口需求。AI领域的快速发展是铜价上涨的另一关键驱动力，随着数据中心和新能源产业扩张，对铜作为关键导电材料的依赖加剧。同时，印尼Grasberg等大型矿山因故生产受阻，从供给侧加剧了全球市场的紧张格局。

　　二、四个角度看资产

　　（一）从基本面角度：周度经济活动指数回落

　　华创宏观周度经济活动指数是衡量经济基本面状况的高频指数，可以通过资产价格与周度经济活动指数的走势观察股债资产价格与经济基本面的背离状况。我们对华创宏观中国周度经济活动指数的4周移动平均与10年期国债收益率以及沪深300指数做时差相关分析，发现过去三年来两者的时差相关系数分别为0.31和0.12。

　　铜金比通常被认为是美债收益率的领先指标，其背后的原理是：铜具有工业属性，被广泛应用于电子电气、家电、机械、建筑等领域，铜的需求通常反映了实体经济的活跃程度；而黄金具有价值储藏功能和避险价值。铜金比可以作为市场对风险资产的偏好和对美国国债安全的感知程度的指标。

　　美国油气开发企业的垃圾债相对于垃圾债整体市场的回报表现与油价走势高度一致。油价上涨不利于实体经济中的大多数行业，但有助于改善油气开发企业的财务状况，降低该行业公司债的信用利差水平。

　　（二）从预期面角度：AI科技泡沫首次成为最大的尾部风险

　　根据美银全球基金经理调查报告，AI科技泡沫首次成为最大的尾部风险。2025年9月，26%的基金经理认为第二轮通胀是最大的尾部风险，其次是美联储失去独立性&美元贬值（24%），第3位是债券收益率的无序上行（22%）。2025年10月，33%的基金经理认为AI科技泡沫是最大的尾部风险，其次是第二轮通胀（27%），第3位是美联储丧失独立性&美元贬值（14%）。

　　（三）从估值面角度：美股ERP持续为负

　　（四）从情绪面角度：市场情绪指数回落

　　通过五个指标合成情绪指数，包括股价动量、避险需求、看涨期权/看跌期权、低等级信用债需求、市场波动率等。其中，股价动量是沪深300指数与125个交易日移动平均之差，避险需求是沪深300与国债财富指数月度涨跌幅之差，看涨期权/看跌期权是上证50ETF看涨期权与看跌期权成交量之比，低等级信用债需求是中债AAA企业债与AA企业债收益率之差，而市场波动率采用的是上证50ETF期权波动率。